法制騰達消費市場興，法制德明消費市場強。在全面性注冊制背景下，如何為資本消費市場高效率產業發展提供更多法制保證，更快保護股權投資人權益？

9月16日，以“全面性注冊制時代的發行市場監管與重要信息公布”為主軸，法制公民事專業委員會2023年高峰會在北京召開。來自法學界、學界的多方代表，緊緊圍繞注冊制方法論和經營理念、重要信息公布方法論與法律適用于、不實申辯民事課堂教學等進行了深入探討。

法制投資顧問政治學專業委員會沈小蘭：

加緊補上管理制度安全漏洞與軟肋

用管理制度增量釋放出來股權投資增量

法制投資顧問政治學專業委員會理事長、教授沈小蘭表示，要理智審視股票市場持續性市場波動，市場監管政府機構要保持緊迫感，加緊補上管理制度安全漏洞與軟肋，用管理制度增量釋放出來股權投資增量；要應付當今社會問題，但更應該從管理制度建設上治標。

在沈小蘭看來，資本消費市場持續向好產業發展，但還面臨一些空前的痛點和考驗。

一是股權投資人擷取資本消費市場產業發展增量任重而道遠。沈小蘭認為，多數中小散戶股權投資人沒有從中國經濟增長、資本消費市場產業發展中擷取到理應增量，他們對個人資金規模少，重要信息發展緩慢，股權投資科學知識缺乏，容易被企業法人政府機構、離生、互聯網大V忽悠，被短期消費市場市場波動阻礙，一味跟從領漲板塊和消費市場情緒。應當從管理制度上研究完善有助于中小散戶股權投資人的股權投資工具和風險控制機制，明晰對個人股權投資人進入消費市場準入門檻等。

二是遏止極少數人倚靠資本消費市場以獲取巨額利潤有鑒于。他說，部分大股東違法增持補倉，侵吞上市公司，實現對個人社會財富遷移這種現象，如果任其產業發展，將激起借助于股票市場一級市場排錢龐氏，不踏實經營企業，不股權投資研制和技術創新的習氣，最終侵害虛擬中國經濟。

三是不公平交易機制侵害消費市場公信力。證監會和交易所不久前對量化高頻交易從管理制度上予以規范很有必要。如果高頻交易已涉及操縱消費市場價格，可以行政處罰，甚至依法追究刑事責任。

沈小蘭還談及了對增持的看法。他建議，將經營業績、現金分紅與增持掛鉤，實現上市公司可持續產業發展。進一步將大股東、董監高的利益、增持與公司捆綁，達不得要求的經營業績、現金分紅數量、公司股價，考慮對增持進行禁止、限制或推遲。

他還建議建立增持“慢走規則”，規定單位時間內增持數不能超過同一類別已發行股份一定比例或一段時間內平均交易量的一定比例；進一步調低大股東在3個月增持股份總數比例；對違法增持者，給予行政處罰，受損失的股權投資人可以提起集體訴訟等。

華東政法大學徐明：

注冊制下要處理好政府和消費市場四對關系

華東政法大學國際金融法律學院教授、法制投資顧問政治學專業委員會副理事長徐明表示，全面性注冊制下，政府和消費市場要處理好四對關系，即政府和消費市場的總體關系、政府和企業的關系、政府和股權投資人的關系、政府和中介政府機構的關系。

在他看來，消費市場化是注冊制的基本方法論和基本經營理念。注冊制最核心的要義，是真正把選擇權交給消費市場。注冊制下的消費市場化，體現在處理好政府和消費市場的四個關系。

首先，處理好政府和消費市場的總體關系。徐明認為，全面性注冊制下，一定要體現預期明確、信披為本。資本消費市場是個預期的消費市場，也是個重要信息的消費市場，沒有預期、重要信息不明，資本是無法進入資本消費市場的。因此，預期和重要信息對資本消費市場尤其重要。

“注冊制下預期明確，體現在消費市場預期和企業預期均要明確。前者意味著資本消費市場融資的基本功能不可或缺，公開發行不應中斷；后者意味著申報IPO的企業在具體審核時間、進程及相關程序等方面是明確的。信披為本即應以重要信息公布為中心，全面性真實、準確完整、公平透明的揭示重要信息。”徐明說。

其次，處理好政府和企業的關系。他認為，政府和企業的關系主要體現在兩點，即誰來決定發行上市、誰來決定發行價格。注冊制下，應該是消費市場決定企業發行上市和發行價格，而不是政府決定發行上市和發行價格。發行上市是消費市場接納的結果，發行價格是投融資雙方博弈的結果。

再者，處理好政府和股權投資人的關系。在他看來，要處理好政府和股權投資人的關系，應該以股權投資者需求為導向。重要信息公布的根本目的是為了股權投資人，公布的重要信息主要供股權投資人決策使用。以股權投資人需求為導向需要政府在重要信息公布審核過程中重點考慮兩個方面，企業公布的重要信息對股權投資人股權投資決策有用的重要信息，企業公布的重要信息是股權投資人可以理解的重要信息。因此“全面性公布”與重要信息公布的“有用重要信息”，以及重要信息公布的可理解性，是注冊制下政府所關注的重點。

“應當公布‘有用重要信息’，且公布的重要信息應當具有簡單、明了、可理解、易讀、易判斷的特征。”徐明說。

最后，處理好政府和中介政府機構的關系。徐明說，政府在發行審核時不能代替中介政府機構對企業的價值和好壞進行實質性判斷。政府應當要求企業依法按規公布重要信息，而中介政府機構對企業公布的重要信息所具有的真實性、準確性、完整性負有責任，中介政府機構多方在各自的職責范圍內勤勉盡責。政府緊緊圍繞著企業的重要信息公布“問”和“詢”，中介政府機構緊緊圍繞著企業的重要信息公布“查”和“核”。注冊制的歸位盡責，在職責邊界上最終形成政府問清楚、企業說清楚、中介政府機構核清楚、股權投資人看清楚。

最高人民法院民二庭周倫軍：

深入研究內幕交易和操縱消費市場行為

民事追責問題

最高人民法院民二庭副庭長周倫軍表示，下一步，最高法院將深入研究內幕交易和操縱消費市場行為的民事追責問題，適時出臺相關民事解釋。他還透露了澤達易盛特別代表人訴訟工作進展情況。目前，5600名適格自然人股權投資人甄別工作已經完成，案件審理工作正穩步推進。

周倫軍表示，2022年全年及2023年上半年全國共受理虛假申辯責任糾紛案件3.5萬件，請求賠償350余億元。從案件審理情況看，新不實申辯案件的審判呈現出四個特征：

一是追究控股股東、實控人等財務造假“首惡”和“關鍵極少數”責任取得重要突破。周倫軍說，經梳理新民事解釋實施后針對56家發行人財務造假提起的民事賠償案件，有14個案件中股權投資人向控股股東、實際控制人和董監高主張，占比不算太高，但針對“首惡”和“關鍵極少數”追責的機制正在落地見效。

二是不實申辯行為的民事責任構成要件更加科學合理。具體而言，實施日、揭露日和更正日“三日”的認定標準更加明晰；交易因果關系認定標準更加明確；損失因果關系的認定更加科學，對股權投資人因投資顧問消費市場風險致損的扣除標準更加多元。

三是審判實踐中積極探索“過罰相當”的民事責任承擔，中介政府機構承擔賠償責任標準更加合理均衡。周倫軍認為，在處理具體的投資顧問欺詐案件時,只有堅持“過錯與責任相一致”、“過責相當”，才能既精準打擊，又避免不必要的負面效應。在認定承銷保薦政府機構、會計師事務所等投資顧問中介政府機構的連帶賠償責任時，要避免其注意義務、注意能力與賠償責任顯著失衡。

四是穩妥推動特別代表人訴訟常態化開展。據周倫軍介紹，目前已經啟動了澤達易盛特別代表人訴訟工作，與康美藥業一案相比，征集委托期間由前案的15天縮短為7天，參加征集比例提高了6倍。目前，5600名適格自然人股權投資人的甄別工作已經完成，案件審理工作正在穩步推進。

中國證監會法律部楊明宇：

適時修訂完善重要信息公布管理制度規則

中國證監會法律部副主任楊明宇表示，重要信息公布是資本消費市場的生命線。下一步，證監會將繼續持之以恒加強市場監管透明度建設，適時修訂完善重要信息公布管理制度規則，加強首發重要信息公布與上市公司持續重要信息公布的銜接，健全分行業重要信息公布管理制度，研究完善重要信息公布豁免管理制度，平衡好股權投資人知情權與保護國家秘密、商業秘密的關系。

“投資顧問消費市場本質上是以重要信息為基礎的交易消費市場，投資顧問重要信息的質量決定著投資顧問消費市場引導資本流動、決定資源配置的質量。”楊明宇說，注冊制改革要達到預期目標，核心是解決重要信息公布質量問題，通過構建以重要信息公布為核心的管理制度規則體系，督促發行人向股權投資人公布充分和必要的股權投資決策重要信息，確保重要信息公布真實、準確、完整。

他表示，注冊制改革不是簡單的審核主體變更，而是一場影響更加深遠的消費市場化變革，更加強調發行人、中介政府機構歸位盡責，更加依賴高效率重要信息公布的變革，也是一場涉及市場監管經營理念、市場監管體制、市場監管方式的深層次變革。

“除了強化重要信息公布，充分保護股權投資人知情權，讓其‘看得清’‘看得懂’外，我們注重市場監管執法，防止侵害股權投資人利益的行為，嚴厲打擊違法行為，有力維護消費市場秩序，同時高度重視股權投資人中國經濟利益保護，努力確保其權益遭受侵害時，中國經濟利益能夠得到賠償。”楊明宇說。

他表示，下一步，證監會將從四個方面，繼續持之以恒加強市場監管透明度建設，不斷完善全面性注冊制下的重要信息公布管理制度，進一步提高重要信息公布質量，推動全面性實行股票發行注冊制走深走實。

具體包括：針對股票發行審核注冊中發現的問題，適時修訂完善重要信息公布管理制度規則，不斷提高其適應性；加強首發重要信息公布與上市公司持續重要信息公布的銜接，強化重要信息公布市場監管的一致性；健全分行業重要信息公布管理制度，在現有編報規則的基礎上，統籌制定一批分行業重要信息公布規則，構建清晰的分行業重要信息公布管理制度框架；研究完善重要信息公布豁免管理制度，平衡好股權投資人知情權與保護國家秘密、商業秘密的關系，規范重要信息公布豁免行為。