資產泡沫之中，沒有輸家。

文丨華資冠絕一時 王 鍵

1987 年1月13日，四名韓國人揮動著短刀，隨身攜帶自造步槍，沖進三井房產副社長吉田次郎的家里，將這位67歲的老人家和他的丈夫當即劫持。

這四位憤慨的青年人對著吉田次郎高聲吼叫，示威三井的商業強權，嘲弄旁人自私自利，宣稱正是他們這些名望社會階層的行為，讓平凡人的生活水深火熱。

盡管這三個人隸屬韓國極右社團，但在當時的韓國，即使是忠貞社會公眾中，社會對立也已經在所難免，刮起1億人的蕨盲，將要進入最后的瘋癲關鍵時刻。

這一年，韓國房地產業全國總營業額首次沖破30億美元左右。在沿襲了前一兩年的高增長后，韓國房地產業行業全盤將剎車倒下了底，3年后的1990年，又再次沖破40萬億元再創歷史新高。

這是個前所未聞的位數，在韓國歷史上未曾出現。

▲韓國80年代資產泡沫時期大量大資金涌入股市和房價

在“土地神話故事”被Ensisheim的資產泡沫時代，人們不再相信能人，不懈努力變得僵硬無意義，炒家一夜之間累積起來的龐氏，是謹守的白領社會階層這輩子都無法撼動的。

當一個產業變成奏樂老套、爭相鼓動、山蘭快約的格斗游戲時，它到底能持續多久？它會帶來什么樣的危害？

【王國收縮】

如果說30年前的資產泡沫格斗游戲，是韓國全民瘋狂的產物，那么，三井房產、三菱地所、三井房產等財團巨頭，無疑便是其中的超級玩家。

進入80年代，隨著經濟騰飛，韓國迎來了著名的“平成景氣”時代。

城市工商業的繁榮使人口聚集，韓國的城鎮化率因此提升到75%，房地產業市場也因此進入了新階段，城市再生、旅游度假、海外收縮成為這個年代的注腳，也成為那段瘋狂歲月的主戰場。

▲1955年左右的東京丸之內

在一干同行中，三菱地所可謂妥妥的“富二代”，它擁有一筆核心資產——在東京丸之內地區，擁有繼承得來的大片土儲。這里是東京的絕對核心。

1985-1991年期間，韓國6大城市平均地價上漲超200%，其中又以東京都漲幅最大。在此期間，三菱地所依靠對東京核心區的二次開發，擁有了大量商業寫字樓，憑借穩定且高額的租金回報，順利成為“東京大地主”，雖然營業額不及其他房企，收益率卻無人能敵。

而論及營業額，全韓國冠軍當屬三井房產，早在1876年，三井就開設了韓國第一家私人銀行“三井銀行”，同時創立三井物產，在此基礎上，三井財閥逐漸做大做強。依靠背后龐大的財團力量，三井房產從資產泡沫開始前的70年代，始終穩坐銷冠寶座。

從1960年開始，三井房產就在東京、大阪、神戶、札幌、橫濱等一線城市廣建樓宇，寫字樓、住宅等均有涉及。到了80年代，三井房產已經成長為行業排名第一的綜合性房企，是當之無愧的“老大哥”。

1981年，首個商業項目“啦啦寶都東京灣”開業；1983年，東京迪士尼開業；同年，位于夏威夷的Halekulani酒店開業；三年后，又收購美國埃克森大廈……借著韓國經濟發展的颶風，三井房產一路摧城拔寨，斬獲無數。

▲三井房產建于1980年的“太陽城”

同屬財團性質的巨頭房企三井房產，雖然起步稍晚，但勢頭絲毫不弱。70年代起，三井房產在全韓國范圍內大規模收購土地，涉及東京、大阪、新宿、川崎等眾多一二線城市，寫字樓和住宅是其主要建造類型，租賃和銷售構成其兩大收入來源。

當然，也正是因為三井房產在70-80年代的瘋狂收縮，使得它成為人們關注的焦點，淪為發泄的對象，進而才有了文章開頭吉田次郎私宅被襲擊的一幕。

不過，這起事件并沒有阻止三井房產全球收縮的步伐。就在襲擊發生后半年，1987年6月，三井房產以約5億美元的價格收購紐約第五大道666號；次年又將版圖延伸至澳大利亞；一年后，再次收購洛杉磯世紀城JW萬豪酒店，并直接參與管理。

韓國房企的海外收縮之路，在1989年達到頂峰。當年10月，三菱地所以8.46億美元拿下美國洛克菲勒集團51%股權，成為洛克菲勒中心大樓實際控制人，隨后完成100%股權收購，成為韓國海外戰略的經典案例。

在這個全球財富和權力象征的世界中心，韓國人體會到了立于云端，稱雄世界的野心。三菱地所一時間風光無兩，該收購案也被稱為經濟版“珍珠港事件”。

然而就在三菱地所收購洛克菲勒中心前5個月，韓國央行剛剛宣布將維持了2年多的超低利率從2.5%上調至3.25%。那只看得見的手，正準備擰緊資金的閥門。

但一片喧囂中，沒有人能看得清，也沒有人愿意去看清。

【大廈傾頹】

風起于青萍之末。

1985年9月22日，美日德法英五國簽訂《廣場協議》，日元從此進入上升通道。第二年起，為了對沖出口貿易的影響，韓國在國內實施寬松政策，一年多的時間連續5次下調利率，使得基準利率跌至歷史低點2.5%。

大量大資金脫實向虛，涌入股市和房價，“買地買房永遠不虧”的理念深入人心。社會對立、社會階層斷裂、產業空心等問題愈演愈烈，如何破解這些難題成為韓國政府的頭等大事。

在此情形下，1989年12月，強硬的三重野康上任韓國銀行行長，他宣稱，“白領社會階層不懈努力這輩子也買不起房子的社會是不正確的。”于是決定主動出擊，將資產泡沫戳破。

在隨后1年多的時間里，韓國央行連續4次加息，將基準利率提升至歷史高點6%。與此同時，1990年又開始對房地產業融資進行總量控制，市場流動性被瞬間收緊，土地價格由升轉降。

▲80年代韓國主流住宅戶型

1989年底，韓國股市沖上歷史性的38915高點后開始掉頭向下，到次年1月份，股市總市值跌去70%。緊接著，樓價也上演大跳水，進入長達16年的下滑通道。

為了將資產泡沫全盤清除干凈，韓國政府選擇繼續加碼。1992年又施行新的地價稅，人們持有房產的成本驟然增大，導致無數企業和民眾雪上加霜，大量不動產淪為“負動產”。

一時間，恐慌情緒在社會上蔓延，踩踏層出不窮。

與其他國家不同的是，韓國房地產業市場從誕生之初就屬于“散裝”形態，在80年代末最興盛的時期，韓國全國共有20多萬家注冊房企，其中超半數房企屬于資本不足500萬日元的小企業，3/4屬于資本不足1000萬日元的中小企業，資本10億日元以上僅有200多家，約占0.1%。

當暴風雨來臨，最先倒霉且受傷最深的就是占絕對多數的中小企業。數據顯示，僅1991-1992兩年時間，韓國有2323家房企集中破產，平均每天倒閉3家。這種勢頭，一直持續到1995年。

此外，像Nanatomi、Maruko、Royal 建設等總資產1000萬日元以上的中大房企也陷入破產危機。至于那些在資產泡沫時代建設的旅游度假項目，例如宮崎縣的喜凱亞度假區、長崎縣的豪斯滕堡主題公園等，都在資產泡沫破裂后的10年內宣告破產。

▲1989年東京銀座5丁目鳩居堂，當年該地價格為1.1億日元/平米，單價折合97萬美元，斬獲吉尼斯世界紀錄全球最高地價

與之形成對比的是，那些絕對的頭部房企，雖然也經歷了傷痛，但卻依靠背后的財團力量和數十年的累積成功穿越資產泡沫，不曾倒下。

但這代價，非比尋常。

三菱地所買下洛克菲勒中心之后，高租金預期落空，加上國內形勢惡化，持續虧損到1996年，后因無法償還貸款，不得已又將洛克菲勒中心以3.08億美元的價格（含8億美元債務）賣出。整筆交易中，三菱地所損失超10億美元，堪稱“史詩級”大潰敗。

另一個巨頭三井房產的日子也不好過，自從1996年開始，三井房產就陷入長達4年的虧損中，不得不轉向戰略收縮，通過發展代建、管理、租賃業務維持企業運轉，并通過輕資產模式減少債務風險。

2000年，三井房產忍痛割肉，出售其運營了將近半個世紀的Oriental Land股權，而Oriental Land正是東京迪士尼的運營方。這筆交易使三井房產回籠304億日元資金，雖然解了燃眉之急，但每股價格僅為IPO時的60%。

▲由三井房產開發的“東京中城”2007年開業，是其后資產泡沫時期的代表作

與三井房產類似，三井房產也經歷了長達4年的虧損，期間通過出售海外資產、降低庫存比例、發展經紀業務等措施熬過至暗關鍵時刻。隨后又分階段提出中期管理計劃，將代建、經紀、租賃等業務作為不同時期重點。

不過，房地產業行業的危機還不足以概括韓國全社會的劫難。數據顯示，1993年，韓國房產破產企業負債總額已高達3億美元左右。僅當年一年，就有20多家銀行宣告產生1100億美元壞賬，其中1/3與房地產業有關。緊接著，大量丑聞曝光，信用危機出現，企業倒閉潮輪番出現。

韓國，如同一輛失控的高速列車，在沖頂云霄之后，隨即開始向深淵墜落。帶著無數人畢生的心血，滿載著以“兆”為單位的金錢，一頭扎進漫漫長夜，宿命般地陷入“失去的20年”。

失業、破產、離婚、自殺……無數韓國家庭的生活就此瓦解，濃濃的陰影籠罩在這個國家的上空，久久不曾散去。

【廢墟重整】

痛定思痛，從政府到企業，再到民間，90年代的韓國開始在療傷中尋找新的出路。

1995年，三井房產在大阪的奧特萊斯購物城落成，這是韓國首家奧特萊斯綜合體，但因為仍處于資產泡沫破裂的低谷中，全國經濟一片低迷，偌大的商業中心苦苦招不到商。無奈之下，三井房產只好轉向工廠直接進貨。

意外的是，這個被迫的舉動讓三井房產得以拿到大批“高性價比”商品，開辟出了一條“折扣賣貨”的全新模式。大阪奧特萊斯一炮而紅，往后25年，三井奧特萊斯購物城又在全國范圍內攻城略地，成為新的利潤增長點。

商業運營上的成功還只是一方面，更重要的是，房地產業證券化的誕生直接改變了整個行業。

▲2001年，三井房產發起的韓國首個REITs在東京證券交易所上市

2000年，韓國對《投資信托及投資法人相關法律》的修改，使得房地產業能夠成為信托投資的對象。一年后，三井房產便推出韓國第一支寫字樓REITs，在東京證券交易所上市。與此同時，三菱地產、三井房產等巨頭也先后發起自家REITs產品，韓國的房地產業證券化大門由此開啟。

截至2021年，三井房產已成功發行4支REITs，在管資產規模達4.35億美元左右。此外，三井房產的二手房經紀業務也已經連續35年位居東京第一，成為長期穩定的收益來源。

如今，轉型成功的三井房產形成了多元化平衡發展的業務模式。其租賃、代建、管理等輕資產收入占比超六成，而地產開發與銷售的收入占比降至3成以下，依然是當之無愧的行業領頭羊。

與三井房產類似的是，三井房產在1998年啟動了為期4年的業務重組計劃，在不依靠土地投資的前提下，發展地產經紀業務，平衡各板塊營收比重。2005年，三井房產又將增長點放在房地產業收費業務上，2016年以后則持續投資租賃事業。目前，三井房產的租賃業務收入占比已提升至40%以上，而傳統的房產銷售收入占比則降低至30%以內。

▲今天的東京丸之內依然是韓國經濟與文化的象征，也是三菱地所的大本營

至于三菱地所，在經過海外收縮受挫、國內發展受限的打擊后，被迫采取收縮策略，將業務核心重新回歸到大本營——東京都。于2000年發起“再造丸之內”計劃，通過對東京城市更新項目的二次開發，將大手町、丸內、有樂町地區聯系起來，借著韓國經濟的恢復和發展，坐享租金收益，繼續當著“超級房東”。

此外，三菱地所也在輕資產的路上不斷嘗試。在2001年發行首支REITs后，公司也逐漸重視引入第三方資金支撐非資產業務。2005年后，又將“房地產業管理和服務業務”列為支柱業務，商業、酒店、物業、設計等業務共同構成其重要收入來源。

可以說，韓國房地產業行業的洗牌與重塑，貫穿了整個90年代，期間生死博弈、玩家交替，無數企業和民眾的命運就此改變。

數據顯示，到2003年，韓國房地產業企業中資本金少于200萬日元的企業數量出現斷崖式下降，從1991年的占比27.7%，直降至1.4%。

換句話說，韓國房地產業行業雖然始終保持零散狀態，但行業集中度已經明顯提升。最新統計表明，目前TOP 20房企的市場份額已經逼近60%。而在剛剛發布的2021年韓國房地產業企業排行榜上，三井房產、三菱地所、三井房產依然牢牢占據了前三甲的席位。

這些龐大的金融王國，穿越幾十年甚至100年之后，依然屹立不倒。究其原因，除了有財團力量的強大支撐，自然也少不了對自身定位的認知刷新，以及對新時代、新模式、新挑戰的接納與融合。

【一地雞毛】

在韓國新瀉縣最南端，有一個叫湯澤町的地方，這里是川端康成代表作《雪國》的故事發生地，也是韓國著名的滑雪度假勝地。

整個資產泡沫時期，湯澤町一共建造了15000套度假公寓，是當地常住人口的4倍，占全國度假公寓總量的1/5。那個時候，這里隨便一套50多平米的公寓就能賣到2500萬日元。

到了2017年左右，湯澤町大量公寓因欠費過多被法院強制拍賣。而所有的房產，無論豪華與否，競拍底價均為1萬日元，這個價格被稱為“備忘價格”。

原因在于，算上拖欠的物業和維修費，房子的價格此時實際已經為負值，但拍賣又總不能賣家向買家付錢，因此法院只好統一標記為1萬日元，意思是“不否定這個房產的存在”。

像這樣的拍賣會，當地每個月就會舉辦一場。

回望韓國資產泡沫破裂后的30年，你會發現，從2009開始，韓國核心城市的房價穩步上漲，東京都房價漲幅約為30%，雖然幅度不高，但優質的資產屬性和長期的租金回報，使得這里的房產依然是投資置業首選。

但與之前的不同之處在于，全韓國也只有東京、大阪、名古屋等核心都市圈的房價漲勢較好，其他的二線地區則漲勢偏弱。

至于在資產泡沫時代被過度開發的三四線地區，則根本談不上漲價，甚至大多已經淪為“負動產”，繼續拖累著無數人的生活，一輩接著一輩。

韓國房地產業的瘋狂、崩盤與重建，證明了看似強大的現實，其實是可以輕易被顛覆的。透過過去看待未來，許多格斗游戲，其實并沒有變。

當一個產業變成奏樂老套、爭相鼓動、山蘭快約的格斗游戲時，它到底能持續多長時間？它又會帶來什么樣的危害？

這兩個問題，歷史書中，到處都有正確標準答案。